La finance de l’ombre

YAN BARCELO
Avec la crise, un pan entier du monde financier s’est effondré, celui qu’on appelle aux Etats-Unis le Shadow Banking, et l’économie réelle en ressent encore les retombées. Notez, l’effondrement n’a été que temporaire, car cet univers de l’ombre fleurit à nouveau et tous les gouvernements s’affairent à le réglementer et à en contenir les excès – faute d’avoir la volonté de l’abolir.

Les actifs de ces « banques de l’ombre » n’étaient pas chiffrés dans les statistiques officielles de la masse monétaire, pourtant ils représentaient une part aussi grande, et même légèrement plus grande, que celle du système bancaire commercial classique. La totalité des « actifs » détenus par cette finance de l’ombre s’élevait en juillet 2007 à environ 10,5 billions $US, selon une évaluation qu’en faisait Timothy Geithner, alors président de la Federal Reserve Bank of New York, devenu depuis le secrétaire du Trésor américain. Au même moment, les actifs du système bancaire traditionnel totalisaient 10 billions $US.

Pourquoi parler de « finance de l’ombre »? Tous les instruments et mécanismes financiers mis en place par les  joueurs du secteur et les entités légales créées par eux échappaient aux contrôles réglementaires qui encadrent les banques traditionnelles.

Géographie de l’ombre

Et qu’est-ce qu’on trouvait – et trouve encore – dans cette zone d’ombre? En premier lieu, il y a les grandes banques d’affaires bien connues comme Goldman Sachs et Morgan Stanley, de même que Lehman Brothers, qui a coulé à pic, et Bears Stearns , vendue à JP Morgan Chase. Greffés à ces banques d’affaires, mais aussi aux banques commerciales, on trouvait une foule d’entités légales, le plus souvent logées dans des paradis fiscaux, comme les Special Investment Vehicles, les Conduits et Monolines. Que ce soit directement, ou via leurs entités diverses, les grandes banques d’affaires présidaient aux destinées d’une diversité de marchés de crédit où circulaient des billions et des billions de dollars.

Le plus grand de ces marchés, évalué à 2,5 billions $ par Geithner, était le Repo, par lequel entreprises et institutions obtenaient rapidement du crédit à court terme, mais via un mécanisme différent des processus traditionnels, comme l’explique Denis Preston, consultant en gestion des risques chez Bachand Lafleur Preston, Groupe conseil inc., à Montréal. Traditionnellement, une entreprise ou une institution obtenait du crédit d’une banque commerciale ou d’affaires en mettant en garantie des actifs qu’elle détenait. Dans le monde Repo, les joueurs vendaient leurs actifs à une institution financière, une caisse de retraite ou un fonds de couverture, signant à cet effet un contrat à terme d’une durée typiquement de 3 mois selon lequel le prêteur s’engageait à les revendre à l’emprunteur.

Pourquoi une telle manœuvre? « Souvent pour des raisons de bilan, de telle sorte que la transaction n’apparaissait pas directement dans les livres de la banque comme un prêt, explique M. Preston. Elle n’avait donc pas à se préoccuper de garnir ses réserves de capital, n’ayant plus aucune limite sur le nombre de transactions qu’elle pouvait effectuer. »

D’autres grands marchés étaient ceux des produits structurés appelés asset-backed commercial paper (les fameux PCAA ou papier commercial adossé à des actifs), auction-rate preferred securities et tender option bonds totalisant 2,2 trillion $US. Bien sûr, il ne faut pas oublier les hedge funds (fonds de couverture), d’importants véhicules de financement corporatifs, tout particulièrement dans les situations de fusions et acquisitions.

On peut croire que l’évaluation de Timothy Geithner est conservatrice puisqu’elle ne tient pas compte de tout l’univers des produits financiers dérivés et des produits structurés. Et c’est sans compter que le Shadow Banking est un secteur dont les frontières dépassent largement les États-Unis. Ainsi, mondialement, la somme notionnelle des dérivés s’élevait en juin 2009 à 604 billions $US, selon les comptes de la Banque des règlements internationaux. Dans ces catégories, on retrouve les produits structurés, dont l’implication dans la crise est gigantesque, notamment les CDO (collateralized debt obligations) et les CDS (credit default swaps), concentrés surtout aux Etats-Unis.

Ce sont des marchés qui ont explosé de 2000 à 2008. Celui des CDS, par exemple, pratiquement nul encore en 2004, totalisait 57,4 billions $US mondialement juste avant la crise. Cette dernière catégorie a depuis fondu à 36 billions $US, mais demeure bien présente.

Cependant, les chiffres alignés par Geithner demeurent néanmoins crédibles, car plusieurs dérivés complexes constituent une sorte de « nébuleuse » financière gravitant autour d’un marché de crédit « réel » de l’ordre de 10,5 billions $US. Autour d’une même transaction repo, par exemple, on peut imaginer que venait se greffer nombre de contrats dérivés. Par exemple, un CDO vendu à une banque pouvait être assuré par un CDS, tant du côté de la banque que du côté du débiteur. Et ce même CDO pouvait voir son rendement d’intérêt « stabilisé » via un swap avec une contrepartie quelconque. Donc, autour de quelques transactions fondamentales, l’écheveau de dérivés et d’effets de levier pouvait donc s’avérer extraordinairement élaboré et complexe.

Fautes originelles

Toutefois, il faut se rappeler que le point d’origine essentiel de tout ces montages effectués dans l’ombre résidait dans le monde « lumineux » des banques commerciales traditionnelles. La majeure partie de la finance de l’ombre s’est constituée à partir d’une opération fondamentale : la titrisation, appelée en anglais securitization. Par cette opération, les banques faisaient table rase de tous les types de prêts contenus dans leurs livres (hypothèques, prêts commerciaux, soldes de cartes de crédit, prêts auto, etc.) et les transformaient en titres obligataires qu’elles vendaient aux financiers de l’ombre sous toutes les formes alphabétiques imaginables : CDO, CLO, ABS, MBS, ABCP, etc.

Outre le mécanisme de titrisation, la finance de l’ombre carburait à partir d’un modèle de transaction omniprésent et extraordinairement myope, pour ne pas dire stupide. Ses joueurs, d’un côté, empruntaient à court terme auprès des marchés de capitaux (surtout du côté de l’ombre, évidemment) pour, de l’autre côté, prêter à des entreprises ou investir à long terme dans des véhicules souvent suspects, par exemple des CDO. Ces joueurs étaient donc appelés à constamment repayer leurs emprunts à court terme et à emprunter à nouveau de façon à pouvoir honorer leurs engagements à plus long terme et payer à leurs clients les rendements et dividendes dûs sur les obligations qu’ils leur avaient vendues.

Or, quand la panique s’est installée autour de la crise des prêts à risque (subprime), tous ces marchés ont figé net. Du jour au lendemain, des milliers de joueurs, incapables de se refinancer, n’ont pu honorer leurs engagements. Tout le monde a cessé de se prêter en même temps. C’est presque tout le réseau d’accès au crédit à court terme qui a tombé. Tous les joueurs en situation de refinancement de dette se sont retrouvés en détresse.

Bien sûr, les premiers à couler à pic sont justement tous les financiers de l’ombre qui ne pouvaient plus « faire rouler » leurs prêts à court terme. Ce sont ces spéculateurs aux chevets de qui le Trésor américain et la Réserve Fédérale se sont précipités avec des centaines de milliards $US en main. Mais dans la foulée, des milliers d’entreprises se sont vu interdire l’accès au crédit et toute l’économie en pâtit depuis.

 

 

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