La tyrannie du court terme

 

YAN BARCELO  « Nous avons cessé d’être des investisseurs et sommes devenus des spéculateurs, » ne cesse de dire John Bogle, fondateur des colossaux fonds Vanguard. Pascal Duquette, ex-président de Natcan, parle de la « tyrannie des rendements trimestriels ». Un rapport du Aspen Institute stigmatise le « court-termisme », un néologisme de son cru, et auquel ont souscrit des poids lourds comme Warren Buffett, John Bogle et plusieurs autres. Et tout récemment, un rapport qu’a produit pour le gouvernement britannique l’économiste John Kay, chroniqueur du prestigieux Financial Times, dénonce ce « court-termisme » et affirme qu’il contribue à détruire l’économie.

La dénonciation des attentes à court terme des marchés financiers n’est pas nouvelle. Toutefois, la crise financière a ramené ce thème à l’avant-plan et nombre d’observateurs proposent maintenant diverses mesures pour contrer le « court-termisme ».

Ce « court-termisme » prend des formes bien concrètes. Par exemple, le temps de détention moyen des actions en bourse, qui était de sept ans en 1960, a baissé à deux ans en 1992, pour passer à seulement 7,5 mois en 2006, rapporte Yvan Allaire, président de l’Institut sur la gouvernance des organisations publiques et privées.

Les acteurs qui n’entretiennent qu’un très court horizon d’investissement, plus particulièrement les fonds de couverture, accaparent maintenant 50% des transactions sur les parquets de New York et de Londres selon une étude de 2005 (Campos, 2005). Une autre étude établit plutôt ce niveau à 30% (Moyer, 2006).

À une époque, le « court-termisme » n’était que l’apanage des détenteurs d’action, la plupart du temps institutionnels. Mais ils ont depuis été rejoints par deux autres groupes importants : les détenteurs d’obligations et les dirigeants d’entreprise.

Les détenteurs d’obligations n’ont plus du tout la même attitude qu’il y a dix ans, déplore Roger Beauchemin, président de McLean Budden. Et la chose tient en grande partie à l’émergence des instruments exotiques comme les swaps sur défaillance (ou CDS, Credit-Default Swaps). « On a vu bien des cas où les détenteurs d’obligations, couverts par des CDS, anticipaient la mort de compagnies comme une issue désirable, dit M. Beauchemin. Dans d’autres cas, on a vu dans un marché effréné des ventes à découvert très larges sur des compagnies au sujet desquelles on faisait circuler intentionnellement des rumeurs négatives pour faire dégringoler leurs titres. »

Les dirigeants d’entreprise, gavés d’options d’achat d’actions, forment l’autre groupe qui participe au « court-termisme ». Au Canada, on l’a vu de façon éclatante chez Nortel où la haute direction, sous l’impulsion de son chef de la direction John Roth, ne prenait des décisions que dans le but de faire monter le cours du titre, pour empocher après. Dans les banques, la rémunération est de moins en moins ancrée dans le salaire, de plus en plus dans les « bonis » de toute sorte. En 1996, selon une étude de la Banque du Canada (juin 2009), le salaire représentait encore 35% de la rémunération totale dans les banques canadiennes, 15% dans les banques commerciales américaines, 5% dans les banques d’affaires américaines. En 2008, ces chiffres étaient tombés à 10%, 8% et 0%.

Conséquences néfastes

Cette « tyrannie du court terme » a des conséquences néfastes tant pour les petits investisseurs que pour les entreprises. « D’une façon contre-intuitive, la poursuite collective des profits de transaction à court terme nuit à l’ensemble de la classe des  investisseurs eux-mêmes, » disait dans une entrevue accordée au Wall Street Journal (29 septembre 2009), Lynn Stout, professeure à la UCLA School of Law et une des formulatrices du rapport de l’Institut Aspen. Il ne peut en être autrement, avance l’universitaire, car contrairement aux profits liés au développement à long terme d’une entreprise, les profits de trading à court terme sont un jeu à somme zéro : les gains de l’un sont nécessairement les pertes d’un autre.

« Ce n’est pas une coïncidence si, de 1999 à 2008, tandis que l’investisseur moyen du S&P 500 souffrait de rendements quasi-nuls, les investisseurs de fonds de couverture et de placement privé bénéficiaient de rendements annuels de plus de 10%, dit Mme Stout. Les fonds de couverture et le placement privé s’enrichissaient en faisant du trading qui appauvrissait l’investisseur moyen. Entre temps, les deux partis devaient payer des frais de transactions aux courtiers et gestionnaires de fonds. Des jeux à somme zéro qui entraînent des coûts de transaction deviennent ainsi des jeux à ‘somme négative’.»

D’autre part, les entreprises, et la richesse collective, sont les autres perdants du court-termisme. Poussées par les investisseurs à court terme, « les entreprises coupent dans les effectifs, vendent des actifs, retardent des projets de R-D, relève Hélène Champoux-Paillé, administratrice au Mouvement d’éducation et de défense des actionnaires. Toute la culture de l’entreprise en vient à souffrir. »

C’est ce qu’une étude confirmait sur le terrain (Graham, Harvey, Rajgopal, 2005) en sondant plus de 400 chefs de direction financière aux Etats-Unis. « Les gestionnaires sont prêts à faire des sacrifices petits à modérés à la valeur économique de façon à atteindre les attentes de rendement des analystes et investisseurs pour éviter les réactions sévères du marché quand celui-ci est ‘déçu’. » Comme on le sait, cette déception n’a pas besoin d’être grande. Un ou deux cents sous les attentes et le prix du titre peut perdre 5% à 10%.

Neutralisation

Devant tous ces méfaits du « court-termisme », plusieurs se demandent comment on peut le contenir, sinon le neutraliser. Plusieurs propositions sont avancées. L’Aspen Institute propose trois mesures : 1) Implanter des incitatifs pour que les investisseurs détiennent leurs actions plus longtemps, par exemple en allongeant la période de détention requise dans le traitement des gains en capital et/ou en imposant une taxe sur le trading à court terme. 2) Clarifier et solidifier les devoirs fiduciaires des gestionnaires de portefeuille. 3) Imposer aux investisseurs importants dans une entreprise de dévoiler leurs positions de dérivés pour déceler si des transactions menées derrière des portes closes encouragent des stratégies de trading à court terme.

Une des propositions les plus fréquemment avancées est d’augmenter les droits de vote et les pourcentages de dividende pour les investisseurs qui retiennent leurs actions plus longtemps. Yvan Allaire met de l’avant une proposition très concrète et, selon lui, immédiatement applicable : qu’un investisseur n’aie le droit de voter dans une entreprise qu’après un an de détention de ses actions : « En cette ère d’investisseurs momentum, de day traders et de hedge funds, écrit-il, la pratique de donner à ces investisseurs de passage tous les droits de citoyenneté corporative, incluant le droit de voter, est questionnable et devrait être questionnée. L’équivalent démocratique de cette pratique serait de donner le droit de voter à quiconque, touriste ou voyageur d’affaires, qui serait de passage au pays un jour d’élection. »

Tout en reconnaissant que le court-termisme doit être neutralisé, plusieurs interlocuteurs à qui FI a parlé montrent beaucoup de scepticisme quand vient le temps de mettre de l’avant des mesures concrètes comme celles que propose l’Aspen Institute et Yvan Allaire. « Comme disent les Anglais, the devil is in the details, » avance Pascal Duquette.

« Si on crée un encouragement pour garder les actions plus longtemps, c’est un cadeau qu’on va donner, soutient Robert Pouliot, coordonnateur, Services aux investisseurs FidRisk. Quel en sera l’effet? Il y aura des conséquences inattendues peut-être. Je pense que ça va affecter la liquidité du marché boursier. » Et il ajoute cette note de réflexion : « On a vu des bulles se créer à des époques où on détenait des titres à long terme. »

En effet. Mais faut-il pour autant ne rien faire? Yvan Allaire est le premier à reconnaître qu’il faut se donner le temps d’étudier des mesures plus élaborées, comme il en propose par ailleurs, notamment l’augmentation des droits de vote ou des taux de taxation différenciés sur les gains en capital. Mais « la proposition d’une période d’interdiction d’un an avant d’acquérir le droit de voter peut être mise en pratique maintenant! » insiste-t-il.

Comment en sommes-nous arrivés là?

Comment la mentalité du « court-termisme » est-elle devenue si prédominante. Voici quelques jalons de cette évolution.

L’implantation croissante des capacités informatiques de rapport en temps réel. « Quand j’ai commencé dans l’industrie en 1985, rappelle Pascal Duquette, président de Natcan, il nous fallait un trimestre pour connaître nos résultats par rapport au marché. D’une certaine façon, on n’avait pas le choix de prendre des décisions à long terme. »

Les transactions à haute fréquence font en sorte qu’on peut acheter et vendre des milliers de titres en une fraction de seconde, alors qu’il y a 40 ans, il fallait y aller titre par titre.

Les coûts de transactions visibles (la commission surtout), qui ont baissé considérablement (mais avec une croissance des coûts invisibles de transaction).

La croissance effrénée des acteurs à court terme (fonds de couverture, fonds mutuels) dont les gestionnaires sont récompensés selon des résultats à court terme.

La déréglementation des produits dérivés, qui rendent plus attrayantes les stratégies de manipulation de titres à court terme.

Une situation culturelle généralisée où règne l’impératif de la gratification instantanée, les produits jetables, le gouvernement par sondages.

YAN BARCELO

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